保利文化叩响香港IPO之门

保利文化股票受到投资者的追捧，然而让人担忧的是，保利文化主营业务当中的艺术品拍卖，以及剧院演出经营，在反腐败浪潮高涨的背景下，高端餐饮行业早已经率先溃不成军，而艺术品拍卖和演出经营未来的命运同样不容乐观           

2月24日，被外界称作“中国苏富比”的保利文化集团股份有限公司(下称保利文化)正式在香港招股。在媒体此前几轮预热之后，保利文化作为目前香港股票市场颇为“稀缺”的拥有艺术品拍卖业务的文化企业，吸引了香港机构投资者和个人投资者的目光。

作为目前内地第一梯队的拍卖行，保利文化的领先优势非常明显。不过，近两年的情况却并不乐观。2012年公司业绩增速趋缓；2013年，苏富比和佳士得两大国际拍卖行进入中国市场。为应对日益激烈的竞争，公司海外扩张的速度明显加快。2012年10月，成功进入香港拍卖市场之后，又迅速启动赴港上市。只是公司的海外扩张能否改变公司业绩增速放缓的局面还存在未知数。

IPO坎坷路

早在2012年2月，保利文化便向证监会递交了IPO申请，准备上交所主板上市。公司从初审一路走到了落实反馈意见的状态，但恰逢A股市场IPO停摆，开闸时间一拖再拖，直到2013年9月，保利文化突然“中止审查”。或许正是因为2012年业绩回落，保利文化才改变了自己的IPO规划，放弃了原来在A股上市的计划，转而投奔香港

2月24日，保利文化宣布在香港招股，将以每股28.2港元至33港元的价格向全球发售7778.1万股H股，共计募资21.93亿港元至25.67亿港元。公司计划3月6日起在香港联交所开始挂牌交易。

招股说明书显示，保利文化主要从事艺术品经营与拍卖、演出与剧院管理以及影院投资管理三大业务。截至2013年10月底，上述三项业务的营业收入占比分别为44%、40%、16%。在艺术品拍卖领域，公司目前是国内最大的艺术品拍卖行；在演出与剧场领域，公司也是国内规模最大的剧院管理公司。

从股东结构来看，保利文化是典型的国有企业。保利集团直接及间接拥有公司全部已发行股本，其中直接持股68%，通过全资附属公司保利南方间接持股32%。

资料显示，保利集团是由国资委监管的国有企业，除了文化艺术业务之外，还涉足军民品贸易、房地产、矿产资源等多种业务。在上述领域，保利集团拥有近10家子公司，但却只有保利地产和保利置业两家企业分别在上海和香港交易所上市。保利文化将成为该集团第三家上市企业，其内涵还是今年来最火的文化概念。

“与美国等海外市场注重上市企业的商业模式和成长性不同，香港市场更加喜欢‘大’的公司，尤其是对于内地企业，他们对于国企有种莫名的热情。再加上香港市场上并没有类似的拥有拍卖业务的内地市公司。保利文化的关注度会持续升温。”香港一家中资券商投行部高管在与《国际金融报》记者的电话沟通中说。

事实也确实如此，招股期间，保利文化表现火热。国际配售部分，保利文化的招股吸引了全国社保基金及工银瑞信的青睐，二者将认购合计2000万美元的股份，国际配售部分很快售罄。

与此同时，据香港媒体报道，招股首日就录得200亿港元孖展(保证金)，超额认购76倍。香港本地股评人士预计保利文化的超额认购倍数有可能会攀升到1000倍。

不过，热情的认购并不能掩盖保利文化潜藏的风险。

招股书显示，2011年保利文化实现净利润3.45亿元之后，盈利能力出现了大幅下滑。2012年净利润为2.42亿元，同比下滑29.86%。2013年前10个月净利润为1.74亿元，同比下滑8.42%。

对此，保利文化的解释是：2012年受到全球及国内经济不景气的影响，年成交额下滑32.8%，至576亿元所致。保利文化称，2013年上半年已经趋向稳定。

整体来看，2013年，中国艺术品拍卖市场总成交额为607.21亿元，比2012年小幅上涨5.42%，确实出现了回暖态势，不过，这都有赖于下半年的表现，而并非如保利所说是在上半年。2013年秋拍，中国艺术品拍卖市场成交额为341.34亿元，比春拍上涨了28.39%，比去年同期也有15.94%的上涨。

或许正是因为2012年业绩回落，保利文化才改变了自己的IPO规划，放弃了原来在A股上市的计划，转而投奔香港。

早在2012年2月，保利文化便向证监会递交了IPO申请，准备上交所主板上市。公司从初审一路走到了落实反馈意见的状态，但恰逢A股市场IPO停摆，开闸时间一拖再拖，直到2013年9月，保利文化突然“中止审查”。

事实上，“中止审查”并非“终止审查”，这意味着保利文化并非完全退出A股IPO的队列，而是暂时停顿。在外界看来或许只是公司需要进一步补充材料或者说明一些事项而已。

“转投香港显然是明智的，不说时间问题，业绩回落在A股市场绝对会成为‘万夫所指’的污点。”上述中资券商高管表示，“虽然内地监管机构淡化了盈利审核，但改革政策实行必然会有时滞，企业短期可能享受不了福利。”

最好的防御是进攻

很显然，在文化产业蓬勃发展，无论是实业，还是资本市场都炙手可热，竞争者争先恐后涌入的当下，保利文化显然等不起，也不愿意再等。面对内地市场来自本地同行和海外同行的竞争，保利文化不得不想办法突围

2012年9月，苏富比与北京歌华美术公司进一步合作，成立联营企业——苏富比(北京)拍卖有限公司，成为首家在中国内地经营的国际拍卖行。2013年4月，佳士得成为首家拥有拍卖拍照的企业，可以在中国内地独立经营拍卖业务。

保利文化坦言，竞争对手在财务能力、网络覆盖及品牌知名度方面都有自身优势。而这些都是触动保利文化“出手”香港的动力。

2012年10月，保利文化成立保利香港拍卖，并于同年在香港举办首场拍卖会，在这次拍卖会上实现成交额约4.18亿元。这让保利文化尝到了中国以外市场的甜头。2013年的秋拍，保利香港的成交额达到了7.91亿元，较2012年的秋拍增加逾90%。这也使保利香港2013年全年的成交额达到了13.61亿元。

“保利文化想要海外扩张，香港无疑是最好的第一步。”北京天问国际拍卖有限公司总经理季涛在接受《国际金融报》记者采访时表示，“近几年，中国艺术品投资市场的份额已经占据了全球市场的1/4，北京已经成为全球的中国艺术品经营及拍卖中心之一，另外一个就是香港。”

在季涛看来，保利香港的设立与北京起到了明显的互补作用。“客户担忧的税收和进关的问题，以及地域信任度等问题都能够得到有效解决。这能够有效增加拍卖行的客户黏性。”

就保利文化与苏富比和佳士得两家国际拍卖行业的竞争，季涛认为，在中国(包括香港)的范畴内，保利文化具有不错的竞争力。

“国内市场目前受中国《文物保护法》保障，其限制外资企业从事文物拍卖的规定，使保利文化比之佳士得和苏富比具有了先天的优势。”中投顾问文化行业研究员蔡灵表示。

“佳士得和苏富比在法律方面的问题还不仅于此。”季涛进一步表示，“除了要遵守中国的法律之外，作为海外企业，两家公司还需要遵守英美的法律，已经作为成熟企业已经订立的行业规范。这使得公司在面对中国客户时缺乏必要的灵活性，因此，海内外法律法规和经营惯例的双重管制，将使得佳士得(上海)和苏富比(北京)在经营上尚不具备强劲竞争力。”

不过，在香港市场，三家公司则因为不同的特点呈现出激烈的竞争态势。

在蔡灵看来，保利文化背靠大股东保利集团在货源获取上也存在很大的优势。

季涛也表示，保利文化在中国书画方面有很强的资源优势。但与佳士得和苏富比等国际拍卖行相比，单品成交价则相对较低。

从本地香港上市的种种表现来看，保利文化非常希望能在香港站稳脚跟，并以此作为向海外市场扩张的基地。

“香港是一个成熟市场，公司下一个目标会继续提高市场占有率，实现保利拍卖国际化的目标，同时保利文化也会通过开拓新客户等方式，逐步提高集团拍卖业务的佣金率。”保利首席执行官蒋迎春在香港出席记者会时表示。

据介绍，香港市场拍卖行的佣金率达到19%，这一比例较内地的佣金率14%要高出整整5个百分点。

从保利文化香港此次上市募集资金的用途不难看出，保利文化对艺术品经营及拍卖业务的重视。此次公司上市计划集资21.9亿至25.67亿港元，如果按照每股H股30.6港元计算，扣除包销费用等总费用后，全球发售所得款项约为每股20.83港元，公司计划将这些集资额的一半用于艺术品经营与拍卖业务，包括加大在全球主要国家的艺术品征集和销售客户网络建设。

而对于海外扩张可能面临的问题，蔡灵认为，主要还是在货源获取方面。西方投资人对于中国艺术品的认知主要集中在瓷器、玉器等方面，而保利文化的长处在中国书画，用这些艺术品去打开市场成本或许会比较高。否则，在海外投资市场较为熟悉的油画、珠宝等艺术品，则面对国际拍卖行的压力。此外，拍卖行的信誉度也很重要，如何在海外市场建立足够的信用度也是关键。

小众业务有大学问

根据此次上市融资计划，除了约50%将用于发展艺术品经营与拍卖之外，还有约25%将用于扩大影院投资与管理板块规模，约15%将用于扩大演出与剧院管理。不过，外界担忧，无论是拍卖，还是另外两块业务，在反腐败形势下，都会面临压力

仔细观察会发现，无论是保荐人的推介，还是投资人的热情都主要集中在保利文化的艺术品拍卖业务上，实际上，保利文化还有另外两块业务，虽然收入贡献和噱头都不如拍卖业务，但此次融资，公司还是划拨了资金用于两块业务的发展。

根据此次上市融资计划，除了约50%将用于发展艺术品经营与拍卖之外，还有约25%将用于扩大影院投资与管理板块规模，约15%将用于扩大演出与剧院管理。

不过，外界担忧，无论是拍卖，还是另外两块业务，在反腐败形势下，都会面临压力。

敦沛金融的新股报告就提出，内地反贪腐会继续影响集团来自艺术品经营及拍卖业务的收入。事实上，中国(包括香港)2013年的艺术品拍卖成交总额按年大跌33%，相关趋势值得关注。

该机构指出，艺术品的需求不可预见，可能对公司获得和销售艺术品的能力、业务、财务状况和经营业绩造成重大不利影响。此外，可供拍卖、收藏或转售的艺术品在质量和数量方面都受到诸多不确定因素的影响，从而使得其财务状况及经营业绩出现剧烈波动。如果公司无法拓展或维护现有客户基础，其业务会受到不利影响。

至于影院投资与管理板和演出与剧院管理方面，除了反腐带来的问题之外，同行业的竞争更加不容小视。

资料显示，目前各地方政府推动大量演出场馆的建设。以深圳为例，根据媒体报道的情况，目前深圳保利剧院并未形成明显的市场优势，深圳当地很多优秀的演出会被安排到深圳音乐厅或者深圳大剧院，而目前深圳南山也有在建的深圳歌剧院，这都对深圳保利剧院形成了较大的竞争压力。

至于影院投资，情况更加不乐观，目前国内影院投资呈现过热状态，竞争更加白热化。不过，在拍卖主业的光环下，保利文化执意要发展影院投资和管理业务的原因，令人深思。

据了解，保利文化2003年就已经酝酿上市。同年投资成立北京保利博纳电影发行有限公司后，与影视制作公司北大华亿合资成立华亿传媒，希望通过资源整合以影视产业单独上市。但没想到，被寄予厚望的华亿传媒却是连年亏损，无奈之下，保利文化启动整体上市计划。

2012年初，保利文化传出上市消息，当时恰逢房地产企业融资收紧，在兄弟公司保利地产发展瓶颈之中，“文化地产”的开发模式被提上日程，并且与保利文化一直保持着紧密的协作。因此，有观点认为，保利文化的成功上市，或将助推保利地产的发展。另一种声音则是保利文化上市或许是为地产“曲线输血”。

如今，在保利文化的招股书中，同样提到了与保利地产在院线方面的协作。保利地产计划在2015年前新增30家新影院。计划与保利房产继续探讨合作机会，在由保利地产开发的商业物业上开发及经营影院。

“如何合作是其中的关键，如果能够有些协作，这当然是1+1>2的事情，如果合作方面不对，则确实就变成了‘输血’，将影响保利文化自身的发展。”上述中资投行高管对二者的合作表现出了极大的兴趣。