艺术品投资价值中西观

　　“测不准”的艺术品投资回报率

　　在收集到的研究成果中，我们发现，学者通过建立金融模型计算出的艺术品年化收益率差异巨大：测算得到的最低收益率仅有0.55%，而最高的收益率则高达17%。

　　1974年，美国学者安德森(Anderson)在论文《油画作为一种投资》中研究了1780年至1970年美国所有油画作品的交易数据，计算出油画作品的名义平均收益率为3%;同时，为了避免油画作品的属性和时代对收益率产生影响，他单独计算具备重复交易记录的油画交易数据，得到的平均名义收益率为4.9%。同时，他的一个有趣的发现是低价位的艺术品往往具有较高的投资收益率。

　　1977年，斯坦(Stein)在研究美国和英国已过世画家的油画作品在1946年至1968年间的交易数据时，得到美国油画作品的年收益率为10.47%，英国油画作品的年收益率为10.38%。他将艺术品给投资者带来的投资收益分为两部分：一部分来自于艺术品的美学价值，另一部分来自于投资艺术品的机会成本，即金融市场的名义收益率。他用艺术品的租金来衡量艺术品的美学价值的回报，约占艺术品估值的11%,他测算出艺术品的美学价值给投资者的回报率约为1.6%。

　　上世纪80年代，学者们对艺术品投资的研究呈现出更多悲观的结论。1986年，鲍莫尔(Baumol)在其论文《反常的价值：艺术品投资或许只是浮夸的赌博游戏》中，分析1650年至1960年间美国市场上油画作品的交易数据，得到这段时间油画作品的平均名义年收益率仅为0.55%，比风险厌恶投资者持有的债券收益率低大约2个百分点。他认为，艺术品市场上不存在长期均衡价格，艺术品的价格是不可预测的。

　　美国学者弗雷(Frey)在1988年和1989年的研究成果支持鲍莫尔的观点。他们使用1635年—1987年间美国、英国、瑞士、法国和德国的数据，得到艺术品的平均收益率为1.5%。他们对艺术品投资的风险也进行了测算，这些风险包括不确定的价格风险、赝品、被盗的可能性和火灾、水，或者战争所带来的损害等。考虑到交易成本，艺术品的风险为5%。他们认为艺术品具有收益低而风险大的特性，并不比其他投资产品有更多的优势。

　　进入20世纪90年代以后，学者对艺术品投资的研究更加细化。1993年，金斯伯格(Ginsburgh)对鲍莫尔使用的油画作品的交易数据进行了更加详细的分析，计算得到，油画作品的平均名义收益率为0.65%。同时，他按照艺术家的国别对数据进行了重新分类，并将艺术品的出售时期划分为四个时段：1700年-1869年、1870年-1913年、1914年-1950年、1951年-1960年。研究发现在经济和政治动荡时期，艺术品投资的收益率比其它时期要低。排除了一些特殊时期以后，油画作品的收益率高于同时期债券的收益。

　　美国学者高兹曼(Goetzmann)1993年的论文《过去3个世纪的艺术和金融市场》中显示：20世纪以来艺术品投资的平均收益率为17.5%，远远高于债券的4.8%和股票的4.9%;而佩桑多(Pesando)对高盛1977年至1992年的年度艺术品价格数据的分析，表明艺术品投资的实际平均收益率为1.51%，低于同期短期国债的收益率(2.23%)和长期国债的收益率(2.54%)，远低于标准普尔500指数的收益率(8.14%)。但是艺术品投资的风险较低，标准差为 0.1994，低于股票 0.2338的标准差。

　　2008年，中国学者赵宇、黄治斌研究了我国拍卖市场1994年到2007年期间38万个交易数据，通过计算得到我国艺术品投资的期望收益率为10.1%，风险为5.03%。而同时期的股票市场的收益率为8.01%，风险为22.5%。同时，2010年，浙江大学金融学教授景乃权的研究报告《中国艺术品在资产组合管理中的应用及实证研究》，表明：2000年至2009年间中国国画市场的平均收益率为9.6%，油画市场平均收益率为21.8%。但油画市场收益率的波动很大，收益率的标准差高达0.6463，而国画市场的标准差为0.3416。

　　值得考虑的资产配置对象

　　投资回报率是衡量艺术品投资价值的一方面，而对于投资者而言，另外一个非常重要的考量是，将艺术品放入资产组合中，是否能够起到明显的保值、增值作用。

　　1995年，米切尔·塔克(Michael Tucker)、沃尔特·拉斯科(Walter Hlawischka) 和杰夫·皮尔那 (Jeff Pierne)运用苏富比艺术品指数研究艺术品在资产组合中的作用。研究显示最佳的资产配置为：艺术品(36.49%)、国债(55.62%)、普通股(7.89%)。他们的研究结果证明艺术品可以有效改善资产组合质量。

　　2004年，坎贝尔(Campbell)在论文《艺术品作为一种配置资产》中，计算了1875年至2002年之间梅摩指数与标准普尔500指数和美国国债指数之间的相关性，表明资金在艺术品、股票和债券之间的配置比例为18.21%、27.69%和54.10%时,资产组合的收益率将上升0.4%,而风险水平会下降 1%。

　　在中国，赵宇、黄治斌的研究表明，充分考虑艺术品的交易成本后投资组合的比例大约为艺术品占80%-90%，股票占20%-10%。同时通过统计分析他们发现，在我国，艺术品的平均持有时间为2.5年，这说明我国的艺术品投资市场是一个投机性非常强的市场。

　　景乃权的研究认为，在给定的收益水平下，含有艺术品的资产组合的风险明显小于不包含艺术品的资产组合。而且随着艺术品在资产组合中比例的增大，投资组合的风险降低的幅度也呈现出增大的趋势。在目前的市场利率水平下，艺术品在资产组合中的最佳比例为10%—15%。

来源：收藏投资导刊